利率下行阻力加大

本報(bào)記者 張勤峰

最近美元指數(shù)快速走高，頗有王者歸來之勢(shì)。在美元利率與匯率齊漲格局下，新興市場(chǎng)再度面臨資本外流壓力。從管理匯率預(yù)期、穩(wěn)定資本流動(dòng)的角度來說，維持一個(gè)“比較舒服”的中美利差仍有必要。近期我國債市收益率已經(jīng)過一輪下行，繼續(xù)下行動(dòng)能不足，倘若美元繼續(xù)走強(qiáng)，將進(jìn)一步加大債市收益率下行的約束。

蓄勢(shì)三月，一鳴驚人。4月17日以來，美元指數(shù)拔地而起，從90以下迅速漲至93附近，突破了89-90一線的運(yùn)行區(qū)間。

這可能不是一次普通的上漲。此次反彈前，美元指數(shù)已在低位企穩(wěn)運(yùn)行近3個(gè)月，使得此輪行情明顯有別于之前的幾次“熊市反彈”。更重要的是，這次美元走強(qiáng)伴隨著利率快速上行。

按照利率平價(jià)理論，利差決定匯率的相對(duì)變化。美元的強(qiáng)弱，歸根到底，反映的是美國與非美經(jīng)濟(jì)體在經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策上的差異，或者說，是美元相對(duì)利差的走向。

最近，美元相對(duì)利差走闊，支持匯價(jià)走高。今年以來，美國國債收益率上行50-60基點(diǎn)，目前，10年期美國國債收益率接近3%，5年期接近2.8%，2年期超過2.5%，比德國、日本等主要非美經(jīng)濟(jì)體的債券收益率高出很多。10年期美債與德債利差接近240基點(diǎn)，2年期超過300基點(diǎn)，都達(dá)到歷史最高水平。

相對(duì)利差的走闊，提升了美元吸引力。利率過快上升，又打壓了風(fēng)險(xiǎn)偏好，從情緒上也有利于美元走強(qiáng)。

進(jìn)一步看，最近美元相對(duì)利差走闊，又反映了兩方面變化。

一是美國國內(nèi)通脹等因素刺激國債利率大幅走高。近期國際油價(jià)大漲、就業(yè)市場(chǎng)緊張、減稅等政策均在推升美國通脹水平和預(yù)期。通脹趨勢(shì)強(qiáng)化，又可能促使美聯(lián)儲(chǔ)加快升息，均指向美債利率上行。美國稅改、基建、美聯(lián)儲(chǔ)縮表對(duì)美國國債供需的影響也在推動(dòng)利率上行。

二是全球經(jīng)濟(jì)增長差異再度加大，美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)好于歐盟、日本等主要非美經(jīng)濟(jì)體。2017年，美元之所以大幅走弱，很大程度上是歐洲、日本的經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策預(yù)期朝著美國收斂的結(jié)果。如今出現(xiàn)了反向變化，自然有利于美元走強(qiáng)。

從這兩方面來看，美元這一輪走升可能還沒到頭。美債利率還有上行空間，美國通脹預(yù)期強(qiáng)化、加快升息預(yù)期上升、國債供給增多等可能進(jìn)一步推高美債利率。同時(shí)，美國在經(jīng)濟(jì)增長和貨幣政策調(diào)整上繼續(xù)展現(xiàn)出相當(dāng)?shù)念I(lǐng)先性。市場(chǎng)普遍認(rèn)為，6月份美聯(lián)儲(chǔ)再加息是板上釘釘，全年加息4次的概率在加大。

美元是全球各類資產(chǎn)的定價(jià)貨幣，其強(qiáng)弱對(duì)各類型資產(chǎn)都有較大影響，同時(shí)會(huì)影響全球資金流向。美元可能是下一階段最值得關(guān)注的宏觀變量。

歷史上，一旦美元走強(qiáng)，特別是持續(xù)走強(qiáng)，會(huì)對(duì)部分新興市場(chǎng)造成較大沖擊。美元走強(qiáng)可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)資本外流、匯率貶值、資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。在2014年至2016年美元強(qiáng)勢(shì)升值階段，這些都曾是困擾很多非美經(jīng)濟(jì)體的難題。

最近新興市場(chǎng)資金外流壓力已顯露苗頭。追蹤基金動(dòng)向的EPFR Global數(shù)據(jù)顯示，新興市場(chǎng)從4月底以來經(jīng)歷資金撤離，投資者從新興市場(chǎng)債券基金撤出12.8億美元資金，為今年2月中旬以來最大撤出規(guī)模。

美元走強(qiáng)也可能給我國經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)帶來一系列潛在影響。影響最直接的，當(dāng)屬人民幣對(duì)美元雙邊匯率。從歷史走勢(shì)上看，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)二者走勢(shì)高度相關(guān)。倘若美元指數(shù)繼續(xù)走高，人民幣對(duì)美元在過去一年升值超過10%之后，轉(zhuǎn)入階段性貶值并非不可能。

值得注意的是，今年以來中美債市此消彼長，致利差快速收窄，10年期中、美利差一度降至約55基點(diǎn)，目前約70基點(diǎn)，而去年11月下旬時(shí)該利差曾達(dá)到160基點(diǎn)，今年初也有150基點(diǎn)。

利差收窄意味著人民幣相對(duì)吸引力下降，如果匯率貶值預(yù)期上升，可能導(dǎo)致資本外流壓力重新加大。因此，從管理匯率預(yù)期、穩(wěn)定資本流動(dòng)的角度來說，維持一個(gè) “比較舒服”的中美利差仍有必要。貨幣政策放松可能受到限制，未來人民銀行仍有可能跟隨美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)小幅上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率。從這一點(diǎn)來看，在當(dāng)前美債利率上行風(fēng)險(xiǎn)大于下行的情況下，美元繼續(xù)走強(qiáng)，也會(huì)制約人民幣債券利率下行。

需指出的是，美元走強(qiáng)并不一定會(huì)導(dǎo)致人民幣債券利率上行，如果美元走強(qiáng)，傷害了經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，甚至可能有利于人民幣債券利率下行。但就眼下來說，我國債市收益率已經(jīng)過一輪下行，繼續(xù)下行動(dòng)能不足，而中美利差收窄較多，倘若美元繼續(xù)走強(qiáng)，將進(jìn)一步加大債市收益率下行的約束，不宜對(duì)債市過度樂觀。