CDR試點 創新企業不盈利也可上市

“獨角獸”回A股 如何避免過度炒作

中國青年報·中青在線記者 王林 李晨赫 實習生 趙麗梅

一直在傳言中的中國存托憑證(CDR)制度，開始落地試點。

近日，國務院辦公廳轉發證監會《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點若干意見的通知》(下稱《通知》)。《通知》對紅籌企業(注冊地在境外、主要經營活動在境內的企業)回歸境內資本市場提出了框架性的安排，包括篩選試點企業的初步標準、CDR制度的基礎安排以及監管執法等問題，并從發行程序、信息披露、投資者保護等角度提出了建議。

中國誕生了BATJ(百度、阿里巴巴、騰訊、京東)等超級“獨角獸”企業，卻不能把它們留在國內資本市場。能否讓這類超級“獨角獸”，以及估值在10億美金以上的“獨角獸”企業回歸，為中國資本市場增加活力，讓中國的用戶享受新經濟增長帶來的資本紅利，一直是創業者、投資者、監管者都非常關心的問題。

業內普遍認為，CDR新政既為新經濟發展掃清了一些障礙，也為金融監管提供了經驗，而一些具體問題還需要證監會進一步制訂細則，機遇與挑戰并存。

創新企業不盈利也可上市，CDR、IPO二選一

《通知》中最容易引起創業者關注的內容是，市場最為關注的創新企業盈利指標問題首次得到明確：符合條件的創新企業不再適用有關盈利及不存在未彌補虧損的發行條件。

不過，并不是所有創新企業都適用這一新規?！锻ㄖ诽岢觯圏c企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

其中，已在境外上市的大型紅籌企業市值不低于2000億元人民幣;尚未在境外上市的創新企業(包括紅籌企業和境內注冊企業)，最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。

針對這兩類企業在境內資本市場發行上市，《通知》作出了系統的制度安排：允許試點紅籌企業按程序在境內資本市場發行存托憑證(DR)上市;具備股票發行上市條件的試點紅籌企業可申請在境內發行股票上市;境內注冊的試點企業可申請在境內發行股票上市。

所謂存托憑證(DR)，指的是在一國流通的代表外國公司有價證券的可轉讓憑證，當股民不能或不方便直接買到一個外國公司的股票時，可以在本地買該公司的DR，來實現對該公司的投資，這和二級市場上買賣股票非常相似。作為股票的金融衍生工具，DR既讓股民有了更多的投資選擇，也讓上市公司有了更多元的資本市場選擇。

此外，《通知》還提出，原則上依照股票發行核準程序，由發行審核委員會依法審核試點紅籌企業存托憑證發行申請;充分考慮部分創新企業存在的VIE架構(協議控制)、投票權差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。允許創新企業不盈利也可上市的規定，CDR和IPO(首次公開募股)二選一的上市雙軌制，以及給VIE架構、AB股(同股不同權)留出空間的新政，出乎許多人意料。

華軟資本管理集團股份有限公司創始人、董事長王廣宇認為，從兩會傳言到正式出臺試點政策，CDR新政“效率非常高”，這表明圍繞新經濟發展，我國資本市場的制度改革正在加速。他說，在多層次資本市場，最關鍵的一個環節還是上市公司。““獨角獸”企業回歸A股，市場的活力和價值能夠長期存在。”

4月1日，中國人民大學副校長吳曉求在一個金融論壇上表示，“獨角獸”企業回歸和上市標準的修改是一個重大進步。在他看來，現在的上市標準沿用的是十多年前制定的規則，重資產、重規模、重歷史、重盈利，“有時還看身份”，這不利于把中國股市建設成人民幣計價資產的財富管理中心。

“按照原來的標準，有的企業在盈利特別好的巔峰情況下上市，那么它上市后接下來就是衰退。”吳曉求認為，上市的應該是青年時期的企業：它有缺點，有問題，但有巨大未來前景;它的財務指標可能不那么好看，但是它的確代表了未來。

全球“獨角獸”爭奪戰

《通知》發布后，最引人關注的是哪些企業可能通過CDR的形式回歸A股，這不僅決定了誰是“第一個吃螃蟹的人”，也將在全球“獨角獸”爭奪戰中產生重大影響。

《通知》發布前后，如是金融研究院首席研究員朱振鑫帶領團隊整理了相關企業的資料。他們發現，符合CDR新政要求的企業并不多，“證監會對此確實較為謹慎”。

根據朱振鑫團隊的研究，目前市值不低于2000億元人民幣的境外上市創新企業僅有7家，分別是香港上市的騰訊控股(31109億元)，美國上市的阿里巴巴(29121億元)、中國移動(11778億元)、百度(4874億元)、京東(3623億元)、網易(2309億元)、中國電信(2239億元)。

朱振鑫認為，鼓勵創新型企業發展，政策導向十分明確;而引導紅籌企業回歸A股，是推進資本市場創新的有力舉措，具有深遠的改革意義。

事實上，這類改革也是全球資本市場的共同趨勢。對于紅籌企業這類具有創新能力的“獨角獸”企業，全球資本市場都在爭奪。據媒體報道，全球最大音樂流媒體公司Spotify將于4月3日以直接掛牌的非傳統IPO方式登陸美國紐約證券交易所。2017年3月，紐交所提案修改上市流程，擬允許公司直接上市。美國證監會在今年2月初批準了這一提案。

由于避免了出售股票對原有股東權益的稀釋，且比依賴投行承銷的傳統IPO方式省去了一大筆費用，直接掛牌的IPO方式甫一推出，便廣受新經濟企業歡迎。業內人士預測，Spotify在美國的成功經驗，將帶動Airbnb、Uber等超級“獨角獸”采用類似的方式上市。

為了吸引“獨角獸”，亞洲其他國家和地區的資本市場也紛紛主動改變上市規則。

2017年12月，港交所決定拓寬香港上市制度，便利新興產業及創新型公司上市。尚未有收入的生物科技公司，和采用“不同投票權架構”的新經濟公司赴港上市障礙將逐步掃清，已在主要國際市場上市的公司到香港進行二次上市也將成行。“總之，改革后的主板將能聚集更多類型的上市公司，尤其是高成長創新公司。”當時，港交所行政總裁李小加表示，期待2018年下半年，可以看到越來越多的創新型公司到香港上市;并且對創業板重新定位，希望創業板能夠繼續吸引更多優質的中小型公司。

此外，新加坡證券交易所首席執行長羅文也在今年1月的業績發布會上透露，允許采用兩級投票制股份結構的公司在新加坡上市。3月9日，新交所執行副總裁周士達進一步表示，預計將在兩周內推出“雙重股權”結構的企業上市規則咨詢文件，今年7月就能迎來首家同股不同權企業上市。

對此，格上財富研究員楊曉晴表示，資本市場爭奪高科技“獨角獸”企業，不只是因為“獨角獸”們能給股市注入新鮮血液，或者為投資者帶來收益，還因為“獨角獸”們代表了新經濟、新需求、新機會，其發展可以帶來巨大的社會效應，影響深遠。

“國內新出的舉措是對創業者、風投機構的激勵，‘獨角獸’企業融資會相對容易。”楊曉晴分析，對于“獨角獸”來說，今后要多加考慮的問題是，選擇留在境內還是到境外上市。

莫成“毒角獸”

對“獨角獸”企業的爭奪是一場全球競爭，由此帶來的討論也越來越深入。

如是金融研究院院長、首席經濟學家管清友撰文呼吁，莫讓“獨角獸”成為“毒角獸”。他認為，很多“獨角獸”已經過了快速成長期，且境外股市高漲，這些“獨角獸”股價很高，投資者分享“獨角獸”成長紅利的可能性不大，若大量讓“獨角獸”回歸或快速IPO，缺乏對市場影響的考量，可能沖擊國內資本市場。

此類風險提醒不在少數。3月25日，在2018中國(深圳)IT領袖峰會上，李小加在演講中提醒，要想清楚什么是最重要的。“如果讓‘獨角獸’們回A股，最重要的就要做好準備改變規則，包括做好犧牲的準備”。他建議，如果說A股市場的邏輯還沒到大改時，那“獨角獸”就只能做個小試點。

王廣宇也注意到，各個國家和地區的資本市場都在爭奪“獨角獸”上市企業，而力度最大的紐交所的直接上市政策推出后，在傳統的投行領域引起非常大的爭議。他認為，這類做法和相應的爭議，對中國資本市場吸引“獨角獸”回歸具有一定參考意義。

中國政法大學資本金融研究院副院長武長海認為，在歡迎“獨角獸”回A股的同時，應警惕“獨角獸”企業在“科技+資本”的發酵下，催生泡沫，加劇股市的不穩定性。

武長海分析，在股票市場中，這類企業最大的問題是股價不穩定，有泡沫現象，若回歸尚不成熟的A股市場，一旦有投資者炒作，很容易造成二次泡沫;而科技創新的風口一向多變，一旦這類企業發展方向出現問題，或者運營不當，就有可能造成投資者巨大損失。

事實上，這類擔心與一些“獨角獸”企業的市場表現緊密關聯。此前，在美國上市的兩家中國視頻企業嗶哩嗶哩和愛奇藝，先后在上市首日“破發”。而在港股上市的保險業“獨角獸”眾安在線的表現也差強人意，其上市后的首份年報顯示，2017年總保費收入59.54億元人民幣，同比增長74.7%，母公司股東每股虧損0.77元。

作為學院派研究者，武長海還擔心，一些在境外上市的“獨角獸”企業已經獲得較高股價的認可，而國內股市目前處于低迷期，若同時出現數家此類“獨角獸”企業回歸，可能會擠占一些非“獨角獸”的高科技公司在我國資本市場的發展空間。企巢新三板學院院長程曉明認為，由于國內A股股票的稀缺，導致了A股股價在全球處于高位，雖然這有很多弊端，但客觀上支持了中國的上市公司超常規發展。而此時推出CDR，有可能讓這類在境外上市的紅籌企業的股票投資人獲得市場套利的空間。

他認為，更重要的改革方法是，讓國內還沒上市的“獨角獸”企業上市，或者推動在境外上市的“獨角獸”企業以“第二上市”的方式回歸。這樣一來，此類企業既受到了中國法律和交易所的監管，也能獲得中國投資人的支持。

如何避免過度炒作

由于“獨角獸”企業、CDR新政等話題引人關注，業內和監管層都關心的一個共同問題是，應該如何避免相關的概念企業和股票被炒作?

亮馬投資創始合伙人楊永民表示，符合要求能夠發行CDR的企業，在國內資本市場募集資金的能力可能更強，也更容易被投資甚至炒作。他擔心，一些具有很強話題性的“獨角獸”企業，若通過CDR或IPO的方式登陸國內資本市場，會有許多“熱錢”蜂擁而上，將這些“獨角獸”企業變成“A股抽水機”。

“有一些企業是不錯的，定價也相對合理，但目前為止，‘獨角獸’普遍價格特別高。”楊永民認為，這類目前高估值的企業若登陸國內資本市場，在“風口”上很容易被炒作，一旦“風口”過去，股價也容易出現暴跌，導致中小投資者被套牢。

如何避免過度炒作“獨角獸”，保障投資者權益?證監會在《通知》中表示，將控制好試點企業家數和籌資額，合理把握試點節奏;強化信息披露、市場監管和投資者教育，督促市場參與各方恪盡職守，歸位盡責。

證監會相關部門負責人也表示，在投資者合法權益受到違法行為侵害的情況下，試點企業應當確保境內投資者獲得與境外投資者相當的賠償;在試點企業實現盈利前，其控股股東、實際控制人和董事、高級管理人員不得減持上市前持有的股票;發行CDR的，應當確保存托憑證持有人實際享有的權益與境外基礎股票持有人相當。

程曉明建議，還應該告誡投資者，通過CDR購買的是美國上市公司的股票，受美國法律和交易機構監管，并不受中國法律、證監會和交易所的監管，其信息披露、會計準則等要求，遵照的是美國的規則。基于此，他認為，還應該對參與CDR的個人投資者設立一定門檻，防止過度炒作。

對于“獨角獸”回歸和CDR新政近一周來的討論，楊永民留意到一個好現象：消息剛出來時，業內一片叫好，但之后陸續開始出現更加深入的探討，并提出了對政策的不同建議。他認為，這將倒逼中國資本市場更加規范，投資者也能更看清一些“獨角獸”企業的真正價值。

王廣宇認為，防止過度炒作的一個重要辦法，是既要把在海外上市的“獨角獸”企業吸引回來，也要培育和發展更多新的“獨角獸”企業。“只有投資機構一棒接一棒地去投資、去幫助，才能讓一個企業從天使階段進入到上市階段。”