5年快速發(fā)展躍入“萬家時(shí)代”，卻面臨新增掛牌企業(yè)減少、申請摘牌企業(yè)增多、市場活躍度不足等問題

新三板，打破瓶頸靠什么？(熱點(diǎn)聚焦·發(fā)力高質(zhì)量④)

“5歲”新三板干了啥?

降低投融資對接成本，“過去是企業(yè)四處找投資人，現(xiàn)在是投資人主動(dòng)上門來找企業(yè)”

“我們這款純電動(dòng)新能源跑車，近幾次車展上都是關(guān)注焦點(diǎn)，預(yù)計(jì)年中就能正式上市了。”北京長城華冠汽車科技股份有限公司董事長陸群告訴記者。1月底，位于北京順義區(qū)的長城華冠公司所在地，幾輛“顏值”頗高的樣車放置在展廳里，充滿力量感的線條、鮮艷的車身顏色、大尺寸中控屏和懸浮式液晶儀表盤等，都給人留下深刻印象。

成立于2003年的長城華冠，是一家從事汽車設(shè)計(jì)開發(fā)的研發(fā)機(jī)構(gòu)，前幾年開始了自己的造車之路，并于2016年10月拿到新能源乘用車的生產(chǎn)牌照。

“做新能源車的資金消耗量很大，我們現(xiàn)在又在投入期，融資對公司發(fā)展很重要。”陸群說，為了獲得更強(qiáng)的金融支持，長城華冠2015年選擇在新三板上市，兩年多來，公司已經(jīng)通過新三板完成了多次融資。

陸群說，在新三板掛牌后，公司變得更透明了。投資人有了更多渠道了解企業(yè)，現(xiàn)在主動(dòng)來找的投資方比以前多了。“我們根據(jù)企業(yè)發(fā)展實(shí)際，采取‘小步快跑’策略，每次融資量都不大，融來的錢全部投入研發(fā)、制造環(huán)節(jié)，現(xiàn)在我們的辦公場所還是租的。”

“新三板”(全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng))是5年前正式投入運(yùn)行的全國性證券交易場所。2013年1月，新三板市場正式設(shè)立，次年，新三板服務(wù)范圍從小規(guī)模區(qū)域性試點(diǎn)擴(kuò)大至全國。5年來，新三板發(fā)展勢頭迅猛，截至2017年末，掛牌公司數(shù)量達(dá)11630家，總市值達(dá)4.94萬億元，分別是市場初建時(shí)的33倍和90倍。目前，新三板已成為全球上市(掛牌)企業(yè)數(shù)量最多的證券交易場所。

“從新三板的市場定位看，很明確，就是服務(wù)于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)。”全國股轉(zhuǎn)公司董事長謝庚介紹，解決中小企業(yè)融資問題，財(cái)務(wù)信息要標(biāo)準(zhǔn)化、公開化。如果中小企業(yè)計(jì)賬方法不一樣，縱、橫向不可比，投資人就沒有辦法根據(jù)會(huì)計(jì)信息進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)判斷和投資決策，所以要以國際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則做賬，增強(qiáng)可信度和透明度。此外，還要治理規(guī)范，用機(jī)制保障投資人各項(xiàng)權(quán)利。

掛牌新三板，讓企業(yè)在這些方面有了明顯進(jìn)步。萬余家公司在新三板平臺(tái)上按照公眾公司的要求，逐步規(guī)范會(huì)計(jì)信息、健全公司治理、提高運(yùn)作透明度，股份定價(jià)實(shí)現(xiàn)了市場化，獲得快速發(fā)展，也促進(jìn)了股權(quán)文化、誠信文化、契約精神的深入。“正是由于這些機(jī)制的作用，降低了投融資對接成本，很多掛牌公司向我們反映，過去是企業(yè)四處找投資人，現(xiàn)在是投資人主動(dòng)上門來找企業(yè)。”謝庚說。

對于在新三板掛牌的“增信”作用，中科軟董事長左春有同樣感受。他告訴記者，以前在社會(huì)上活動(dòng)，企業(yè)是什么情況都靠自己說，掛牌后企業(yè)經(jīng)營管理更加規(guī)范透明，無論是跟潛在投資人打交道，還是找合作客戶，都有一整套讓人信賴的資料，機(jī)會(huì)自然就更多了。

數(shù)據(jù)顯示，新三板自設(shè)立以來，股票融資金額逐年增長，從2013年的10.02億元增至2017年的1336.25億元，5年來共有5540家掛牌公司完成8620次股票發(fā)行，實(shí)現(xiàn)普通股融資4087.42億元。

尤為可貴的是，很多尚未盈利的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，過去與資本市場基本“無緣”。新三板以信息披露為核心的股票發(fā)行制度改變了這一現(xiàn)象，讓這些企業(yè)也搭上了資本市場“快車”。數(shù)據(jù)顯示，有1109家尚未盈利的企業(yè)通過新三板實(shí)現(xiàn)了股票融資，占融資企業(yè)數(shù)量的20%以上。

除了融資支持，新三板在激發(fā)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)熱情、促進(jìn)并購重組規(guī)模增長、助推產(chǎn)業(yè)整合與轉(zhuǎn)型升級等方面，也發(fā)揮了積極作用。中國新三板研究中心首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家劉平安認(rèn)為，新三板通過5年的建設(shè)和發(fā)展，在中國多層次資本市場體系中建立了一個(gè)真正支持“創(chuàng)新”的金融市場體系，構(gòu)建了市場經(jīng)濟(jì)中的“創(chuàng)新”機(jī)制，培育了“創(chuàng)新”文化，市場建設(shè)成果值得肯定。

“火爆”之后為何遇冷?

市場降溫某種程度上是理性回歸，也折射出新三板目前在制度上存在不足，市場微觀基礎(chǔ)仍顯薄弱

自設(shè)立以來，新三板掛牌公司數(shù)量快速增加，短短幾年即進(jìn)入“萬家時(shí)代”。人們已經(jīng)習(xí)慣新三板疾速前進(jìn)的步伐，正因?yàn)榇耍?dāng)新三板向前的步子有所放慢，就引起了各方關(guān)注。

去年以來，新三板的“掛牌熱情”明顯有所降溫，摘牌公司數(shù)量卻在增加，而且其中大多數(shù)是主動(dòng)申請摘牌。從市場層面看，流動(dòng)性不足、市場不活躍也成為日益突出的現(xiàn)象。數(shù)據(jù)顯示，超過四成的新三板公司掛牌后從未有過交易。一定程度上反映市場信心的新三板做市指數(shù)，自去年3月29日觸及1162.54高點(diǎn)后，一路下跌，至今年2月1日收盤則為946.85點(diǎn)。

如何看待新三板短期內(nèi)的由熱轉(zhuǎn)冷?

市場降溫，某種程度上是理性回歸。

謝庚分析，過于火爆的市場狀況并不正常，降溫是好事。去年以來，市場回歸理性表現(xiàn)在很多方面，市場投資人回歸理性了，掛牌公司回歸理性了。有不少掛牌公司，融資和交易都實(shí)現(xiàn)不了，只付出監(jiān)管成本，基于自己的發(fā)展?fàn)顩r主動(dòng)申請摘牌。這種理性回歸，是市場進(jìn)一步發(fā)展的重要前提。

市場降溫，折射新三板目前在制度上存在一些不足。

謝庚坦言，作為一個(gè)獨(dú)立市場，新三板起步晚，發(fā)展時(shí)間短，目前發(fā)展中的主要矛盾，是制度供給與市場服務(wù)同海量市場中創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)多元化需求之間的矛盾。

“在新三板掛牌后，我們也面臨一些困擾。”陸群告訴記者，長城華冠上一輪定增后，估值已達(dá)到40億元，現(xiàn)在可能還要更高。但在新三板的做市交易估值僅為定增估值的50%—60%。這種因新三板流動(dòng)性不足造成的價(jià)格“倒掛”，沒有充分反映企業(yè)價(jià)值，也讓一些上市公司作為潛在投資方望而卻步。有些上市公司在洽商定增時(shí)說，長城華冠的二級市場價(jià)格與定增價(jià)相比過低，定期報(bào)告編制時(shí)讓他們面臨“定增完就虧損”的尷尬局面。

對此，謝庚表示，從市場層面，目前首先要解決價(jià)格發(fā)現(xiàn)的問題。交易價(jià)格是雙方博弈的結(jié)果，投資人希望便宜些，融資方希望貴一些，如果市場價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制不成熟，投融資實(shí)際交易和二級市場價(jià)格沒什么關(guān)系，還得靠雙方來談，交易成本就會(huì)大大增加。

流動(dòng)性方面，謝庚認(rèn)為，流動(dòng)性不是換手率、交易率，而是金融產(chǎn)品的變現(xiàn)效率，即投資者能以期望的價(jià)格和時(shí)間區(qū)間將手中的金融產(chǎn)品賣掉。如果想賣卻賣不出去，就是“關(guān)門打狗”的融資機(jī)制。

作為較優(yōu)質(zhì)的“元老”掛牌公司，中科軟也感覺在新三板上的“出路”不夠多。左春認(rèn)為，一方面新三板要在制度供給上滿足企業(yè)需求，另一方面對優(yōu)質(zhì)掛牌公司應(yīng)打開轉(zhuǎn)向滬深交易所市場的通道，讓企業(yè)能根據(jù)自身情況有更多選擇。

市場降溫，也表明新三板的微觀基礎(chǔ)仍顯薄弱。

劉平安認(rèn)為，從新三板掛牌公司一方看，多數(shù)規(guī)模小、風(fēng)險(xiǎn)高，是真正的小微企業(yè)，面臨較高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。目前來看，很多掛牌公司治理結(jié)構(gòu)不完善、財(cái)務(wù)管理不規(guī)范。從投資者一方看，很多還是以滬深二級市場的邏輯在做新三板投資，投機(jī)性較強(qiáng)，不利于創(chuàng)新企業(yè)的資本形成。機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模較小、投資者結(jié)構(gòu)單一、缺乏足夠的長期資金持有者，是新三板機(jī)構(gòu)投資者面臨的較大問題。

未來改革之路怎么走?

讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)“愿意來、留得住”，投資者“愿意進(jìn)、敢于投”，給參與新三板的市場主體更多獲得感

作為全國性證券交易場所，新三板是定位于主要為創(chuàng)新、創(chuàng)業(yè)、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)的市場。高質(zhì)量發(fā)展階段，呼喚一個(gè)更完備的新三板市場。

謝庚表示，下一步新三板的發(fā)展，應(yīng)緊跟市場需求，持續(xù)推進(jìn)市場創(chuàng)新，更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這就要通過深化新三板改革，進(jìn)一步健全基礎(chǔ)制度，提升核心功能，讓優(yōu)質(zhì)企業(yè)愿意來、留得住，使投資者愿意進(jìn)、敢于投，給參與新三板的市場主體更多獲得感。

推進(jìn)改革，首要問題是新三板在多層次資本市場體系中如何定位。

謝庚說，就市場定位而言，新三板不是為轉(zhuǎn)板而準(zhǔn)備的市場，也不是比滬深交易所低一層次的市場。新三板要堅(jiān)持完善“苗圃”和“土壤”功能，從企業(yè)角度講，也要考慮不同市場之間制度體系有差別，上市時(shí)間、上市標(biāo)準(zhǔn)等都不一樣，選擇適合自己發(fā)展的市場。

劉平安認(rèn)為，新三板經(jīng)過5年建設(shè)和發(fā)展，基礎(chǔ)較5年前已發(fā)生本質(zhì)性變化。需從國家戰(zhàn)略層面以及多層次資本市場體系建設(shè)角度，對新三板的一些重大戰(zhàn)略問題重新思考，統(tǒng)一各方認(rèn)識，加快完善市場化制度建設(shè)性步伐。

他認(rèn)為，新三板是支持經(jīng)濟(jì)創(chuàng)新和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要金融體系，對實(shí)現(xiàn)國家創(chuàng)新戰(zhàn)略意義重大，應(yīng)讓其真正成為與滬深交易所具有同等法律地位和市場地位的全國性證券交易所。另外，新三板雖然定位于服務(wù)中小微，但在覆蓋范圍上，與滬深交易所之間有很多交錯(cuò)，既存在服務(wù)越位，也存在服務(wù)缺位。這需要加快交易所市場的市場化改革，也要對我國多層次資本市場各大板塊進(jìn)行重新清晰定位。

改革思路上，應(yīng)以市場分層為抓手，統(tǒng)籌推進(jìn)發(fā)行、交易、信息披露、監(jiān)管等各方面改革。

“在集中市場上解決海量企業(yè)的差異化融資需求，就要把標(biāo)準(zhǔn)化和個(gè)性化結(jié)合起來，這其中關(guān)鍵就是分層。”謝庚說。

2016年，新三板推出分層管理試行辦法，設(shè)置了三套差異化的創(chuàng)新層標(biāo)準(zhǔn)，將市場分為創(chuàng)新層和基礎(chǔ)層。經(jīng)過兩次市場層級調(diào)整，截至2017年末，共有1354家創(chuàng)新層公司。2017年12月下旬，全國股轉(zhuǎn)公司進(jìn)一步改革完善分層與交易制度，調(diào)整創(chuàng)新層的部分準(zhǔn)入和維持標(biāo)準(zhǔn)，還一并推出交易制度和信息披露制度的改革。

“新三板分層管理上還應(yīng)更加精細(xì)化。”劉平安說，在精細(xì)分層的基礎(chǔ)上，發(fā)行、交易制度、信息披露、投資者適當(dāng)性管理等方面，都要體現(xiàn)差異待遇。“比如發(fā)行，對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)應(yīng)實(shí)行更加市場化的發(fā)行制度，只審核其合規(guī)性和信息披露的真實(shí)性，企業(yè)的價(jià)值判斷交給市場，避免走交易所市場證券發(fā)行制度的老路。”

陸群建議，目前新三板大部分企業(yè)還處于生存期和成長期，政策上應(yīng)兼顧企業(yè)現(xiàn)階段實(shí)際情況，抓大放小，不搞“捆綁式”一刀切監(jiān)管。此外，應(yīng)推進(jìn)對新三板企業(yè)估值體系和方法的研究，特別是對于尚未盈利的高成長企業(yè)，應(yīng)提供一個(gè)更準(zhǔn)確的估值參考。記者 許志峰